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怎么看未来半年CPI大概率仍处3%以上

天风研究 孙彬彬/陈宝林/许锐翔(联系人)

摘要：

1、CPI同比单月“破3”原因(1)猪通胀仍是最主要拉动因素；(2)比价效应下，猪肉价格带动其他肉蛋类价格上行；(3)猪肉项权重保持平稳，不存在部分投资者认为的猪肉价格同比增速较高时统计局会下调CPI猪肉项权重的情况。

2、CPI未来走势预判由于猪肉价格领先指标能繁母猪存栏仍未出现拐点，猪肉价格在明年二季度之前预计仍会保持上涨，考虑基数条件下未来半年CPI同比大概率仍会处于3%以上，而高点将会出现在明年2月，接近4%，随后应该会出现回落。

3、政策角度如何看通胀？目前猪通胀和工业品通缩并存，虽然CPI同比“破3”下货币政策宽松力度有限，但整体来看未来通胀压力无需过分担忧，在基本面下行的大背景下货币政策也不会出现明显收紧。

4、对债市的影响？虽然CPI同比“破3”会在未来一段时间内对债市形成一定扰动，但是工业品通缩的压力同样无法根除，政策的天平在最近的表述中显然更偏向于稳增长，所以不能排除基本面超预期下行情况下央行加大逆周期调节力度的可能。就此，我们预计短期内利率调整幅度仍然有限，短期走平或有所振荡。市场需要关注基本面、政策面和外围因素中新的预期差。从基数效应外推，明年2月之后随着CPI同比高位见顶和PPI通缩，货币政策空间将会打开，中期来看利率中枢下行的趋势不变。

9月CPI同比单月“破3”，小幅超过市场预期，为2013年以来的最高值，引起市场对于通胀的担忧。对于CPI单月“破3”应该如何看待？未来走势如何？是否会制约货币政策？对未来债市会产生什么影响？

CPI 3%，怎么看？

1. CPI同比单月“破3”原因

1.1. 猪通胀仍是最主要拉动因素

9月CPI同比为3%，其中猪肉项仍是最主要的贡献因素，拉动CPI同比约1.65个百分点，并且2019年以来猪肉项的拉动作用不断提升；牛羊肉拉动约0.38个百分点；非畜肉类(猪，牛，羊肉统称为畜肉)拉动仅为0.97个百分点，拉动作用也在逐渐降低。

猪通胀问题则是非洲猪瘟+环保因素+猪周期三项叠加演绎的结果。

1.2. 比价效应下，猪肉价格带动其他肉蛋类价格上行

由于牛肉、羊肉、禽肉(主要为鸡鸭肉)和蛋类都是猪肉消费的主要替代品，存在比价效应，猪肉价格大涨时，消费替代和比价效应拉动其他肉蛋类价格上行。

1.3. 统计局是否调整过CPI猪肉项权重？

值得注意的是，有投资者将CPI同比超预期部分归结于统计局的权重调整。之前市场存在一种朴素的观点，即认为在猪肉价格同比增速较高时统计局会下调CPI猪肉项权重，反之亦然。

从历史数据来看，2019年6月之前猪肉价格和简单测算下的猪肉项权重走势基本符合上述观点，但是在2019年6月之后两者关系出现了明显背离，这也是最近几个月部分投资者误判CPI走势的重要原因之一。

那么，为什么会产生上述的背离现象呢？我们认为这主要是因为CPI猪肉项权重的测算方式有误造成的。

以同比权重为例，按照市场朴素的理解：

猪肉项对CPI同比的拉动=CPI猪肉项同比*CPI猪肉项同比权重

因为统计局会公布CPI猪肉项同比和猪肉项对CPI同比数据，按照上述公式可以简单测算出猪肉项权重。按照这种简单方法测算出来的猪肉项权重确实会出现上述背离现象。

然而，这种对猪肉项权重的简单测算方法并不准确，因为实际上统计局测算各分项对CPI同比拉动时采用是基于基期的方法，而简单测算方法却忽略了基期的影响，是有偏误的。

统计局最近一次调整CPI分项权重是2016年初，因此我们以2015年12月为基期，按照以下公式进行测算：

猪肉项对CPI同比拉动=(猪肉项当期价格指数-猪肉项去年同期价格指数)/CPI去年同期价格指数*CPI猪肉项同比权重

按照基期的测算方法，可以发现CPI猪肉项同比权重在大部分时间里都保持平稳，权重约为2.66%左右，并不会出现如上述简单方法测算下猪肉项权重随猪肉价格而波动的现象。

CPI猪肉项环比权重的测算也类似。

按照规定，统计局每5年调整一次CPI分项权重(2006、2011和2016年均进行过调整)，每年进行一次小规模调整，因此统计局没有必要过分频繁地调整各细分项权重。

2. CPI未来走势预判

猪肉价格周期是由养殖周期决定的，由于二元仔猪-能繁母猪-三元仔猪-生猪之间的养殖周期长度约为1.5年。养殖户由于猪价变化导致亏损或盈利，进而调整猪肉生产，最终导致猪肉产能释放的时滞也在1.5年左右。

从能繁母猪角度来看，按照养殖周期其应当领先猪肉价格变化约10个月，数据上也较好地拟合了这一点。

展望未来，一方面非洲猪瘟疫情的影响实际上从今年一季度后开始就逐渐消退，另一方面近几个月各地方出台了多种措施以促进生猪生产和稳定生猪价格，这可能会对能繁母猪存栏恢复和猪肉价格稳定有一定促进作用，但仍需观察。

由于猪肉价格领先指标能繁母猪存栏仍未出现拐点，猪肉价格在明年二季度之前预计仍会保持上涨，考虑基数条件下未来半年CPI同比大概率仍会处于3%以上，而高点将会出现在明年2月，接近4%，随后应该会出现回落。

3. 政策角度怎么看通胀？

3.1. 央行的视角

既然未来一段时间内CPI同比大概率维持在3%以上，那么是否通胀就会对货币政策形成掣肘呢？要回答这个问题，我们还需回归到央行是怎么看待通胀的。

对于国内，从央行操作和CPI同比关系的历史经验来看，2015年之前CPI是央行重点关注的通胀指标：当CPI同比高于1年期定存利率后，央行货币政策会收紧，反之亦然，也就是说央行有意维持着1年期定存实际零利率。2009年1季度的《货币政策执行报告》中也明确指出：“衡量一个国家通货膨胀或通货紧缩的指标有很多，如居民消费价格指数(CPI)，生产价格指数(PPI)和GDP缩减指数等。其中，最常用的是CPI。”

然而，从2015年开始情况发生变化，CPI同比持续高于1.5%(1 年期定存利率)，央行货币政策并未收紧，反而进一步放松。此外，如果从央行公开市场操作的视角来看，央行重点监测的流动性指标DR007和CPI同比并不存在明显的相关性，说明此时央行眼中的通胀指标并不主要是CPI。

央行眼中的通胀是什么呢？根据央行公开表述，当期央行应该关注PPI以及GDP平减指数更多一些。

以央行重点监测的流动性指标DR007为例，其波动明显与PPI同比的相关度更高。

PPI方面，在全球原油需求不振和供给上行的情况下，原油价格仍有下行空间。PPI同比高点应该会出现在年底12月，预计可能会小幅转正，整体上看在未来半年内大概率仍会处于通缩区间，建议继续关注工业品通缩压力。

当然，考虑到GDP平减指数是更为全面的通胀指标，虽然预计后续CPI仍有猪通胀压力，但PPI在原油价格和南华工业品指数双双下行影响下保持在负区间，未来半年GDP平减指数总体保持平稳。GDP平减指数同比预计会在明年一季度达到高点，约为2.15%，其他时间段大概率仍会保持在2%以下。

目前猪通胀和工业品通缩并存，虽然CPI同比“破3”下货币政策宽松力度有限，但整体来看未来通胀压力无需过分担忧，在基本面下行的大背景下货币政策也不会出现明显收紧。

“中央银行高度重视经济发展的全局，在经济增长、就业增加、物价稳定、国际收支平衡等多个目标之间寻求恰当的平衡。在不同的经济环境中，货币政策的目标会有不同的侧重点。一般而言，在经济平稳运行时期，央行更重视物价稳定，而当经济不景气或出现危机时，央行会更多地考虑经济增长。”

——《货币政策应始终重视价格总水平的稳定》 ，央行官网

3.2政府的视角

2019年7月，政治局会议提出要“保障市场供应和物价基本稳定”，这是近几年来比较少见的表述，说明中央在关注物价，一旦关注物价，那么货币政策的宽松幅度自然也有限。

2019年8月以来，李克强总理在多个场合提出要稳定物价，让物价处于合理区间，并且特别强调保持“菜篮子”产品、生活必需品(如猪肉)价格稳定。

不过值得注意的是，10月14日李克强总理在西安召开经济形势座谈会再度提到“把稳增长、保持经济运行在合理区间放在更加突出的位置”，可以看出现在对于国务院来说稳增长仍是第一要务。

4. 对债市的影响

从历史数据来看，CPI同比“破3”期间10年国债利率都会有所上行：一方面当时央行货币政策有所收紧，货币政策收紧的重要原因是当时经济过热；另一方面源于市场对于未来通胀的担忧。

不过，从10年国开收益率来看，明显可以发现在2015年之后，相比起CPI同比，其与PPI同比走势更为一致，说明利率在方向上也更为追随PPI。

另外值得注意的是，之前3次CPI同比“破3”都伴随着经济基本面上行，基本面拐点向下后CPI同比也随之回落。

目前在消费、投资和出口表现都不佳的情况下，三季度预计会创当季经济增速的历史新低，可能在6.0%附近，四季度预计持平于三季度或仅有弱复苏。

此外，就业实际上已经逐步在滑出一个稳定、充分就业的边际，连续两个月处于5.2%历史高位，这是近期降准和专项债相关政策出台的重要前提。

9月27日央行货币政策委员会第三次例会进一步确认经济下行压力，央行也明确由“适时适度实施逆周期调节”转向“加大逆周期调节力度”。

虽然CPI同比“破3”会在未来一段时间内对债市形成一定扰动，但是工业品通缩的压力同样无法根除，政策的天平在最近的表述中显然更偏向于稳增长，所以不能排除基本面超预期下行情况下央行加大逆周期调节力度的可能。就此，我们预计短期内利率调整幅度仍然有限，短期走平或有所振荡。市场需要关注基本面、政策面和外围因素中新的预期差。从基数效应外推，明年2月之后随着CPI同比高位见顶和PPI通缩，货币政策空间将会打开，中期来看利率中枢下行的趋势不变。

风险提示

猪肉价格超预期上涨，油价下行不及预期。

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